Давление на американские офисы, но недвижимость все еще может стать убежищем для инвесторов.

Коммерческая недвижимость, особенно офисные здания, проходят через сложный период: рост процентных ставок оказывает влияние на этот сектор одновременно с тем, как арендаторы ищут новую, более устойчивую архитектуру в новых районах страны. «На данный момент в коммерческой недвижимости есть проблема актуализации, связанная с наличием большого количества устаревших объектов, что особенно заметно в сфере офисов», говорит Мириам Уилер, руководитель Группы по финансированию мировой недвижимости Investment Banking Goldman Sachs. В то же время, в среднесрочной перспективе сектор сможет привлечь капитал со всего мира, поскольку инвесторы ищут активы, лучше защищенные от инфляции и геополитических потрясений, говорит Нил Волитцер, управляющий директор в Инвестиционном банкинге недвижимости GS.

Мы поговорили с Уилер и Волитцером о росте дополнительной доходности (разницы) в облигациях, обеспеченных коммерческой ипотекой, которую инвесторы требуют вместо безрисковых облигаций, о большом объеме обязательств, которые должны быть погашены в ближайшие годы, и ожиданиях убытков и финансовых трудностей. Как вы оцениваете кредитную оценку в коммерческой недвижимости?

Мириам Уилер:

Давайте рассмотрим рынок облигаций, обеспеченных коммерческой ипотекой (CMBS), поскольку это наиболее ликвидный рынок: в первом квартале 2022 года мы увидели увеличение разницы в ставках и сжатие кредита после начала вторжения в Украину и рекордного объема предложения CMBS в 2021 году. Наибольший разрыв ставок был достигнут в осенью 2022 года на фоне продолжающейся волатильности ставок и вопросов о будущем кредитного портфеля. В январе и феврале этого года мы наблюдали определенную устойчивость на рынке. Частично это связано с недостатком предложения - предложение CMBS в первом квартале 2023 года снизилось более чем на 80%. Однако после кризиса в региональных банках в марте этого года рынок CMBS начал значительно уступать другим корпоративным кредитным инструментам, вернувшись к уровню осенних показателей 2022 года, в то время как кредиты инвестиционного класса и высокодоходные облигации остались относительно стабильными. Итак, я думаю, что в целом инвесторы обеспокоены оценкой коммерческой недвижимости и начинают включать в нее либо продления кредитов, либо убытки.

Мы также тщательно следим за региональным банковским сектором, поскольку эти банки являются крупнейшими кредиторами в коммерческой недвижимости. По данным исследования Goldman Sachs, они занимают около 70% от общего объема кредитов на коммерческую недвижимость, предоставленных банками, и, что интересно, чем меньше банк, тем больше у него экспозиция на коммерческую недвижимость. Поэтому мы беспокоимся о том, что по мере ужесточения регулирования и вероятного ограничения экспозиции региональные банки станут либо дороже для заёмщиков, либо откажутся от предоставления кредитов в этой сфере окончательно. Мы считаем, что это повлияет, особенно на рынок строительства, где региональные банки активно участвуют, и где нет эффективного замещения (в отличие от рынка стабилизированных активов, где мы считаем, что CMBS может увеличить долю). В то же время мы считаем, что это будет очень привлекательная среда для некоторых долговых фондов и частного капитала, которые были привлечены, поскольку некоторые более традиционные банки начинают отступать, и поскольку на рынке CMBS продолжаются расколы.

Существует обеспокоенность "стеной" зреющих долгов на коммерческую недвижимость. Как вы думаете, как это повлияет на рынок?

Мириам Уилер: Важно учесть сроки погашения по классам активов. Так, около 23% из этих погашений приходится на офисные активы, и я думаю, что будут существенные проблемы с этими погашениями. Некоторые из этих кредитов будут продлены, но я думаю, что есть заемщики, которые больше не имеют положительной стоимости активов и поэтому не заинтересованы в вкладе дополнительного капитала. Вне сферы офисов имеется достаточное количество капитала для оставшихся платежей по долгам. Просто посмотрите, как хорошо вела себя выручка в сегментах многоквартирных домов и промышленной недвижимости, складов и отелей. Хотя оценки снизились в результате изменения ставок и стороны обязательств, все равно есть активы, у которых достаточный денежный поток, и которые нуждаются в кредите. Я также хочу отметить, что сейчас есть много частного капитала, готового заполнить пробелы в этих ситуациях. Вы увидите большой спрос на многоквартирные дома, промышленность, склады и отели.

Как это можно сравнить со ситуацией на рынке офисной недвижимости?

Нил Волитцер: Думаю, что у нас нет проблемы с офисами - у нас проблема с офисами "второго уровня". Мы видели похожую ситуацию с региональными торговыми центрами в США. В то время как многие торговые центры второго уровня имели операционные трудности и в конечном итоге изменяли свое назначение, крупнейшие торговые центры продолжали процветать, и в секторе наблюдалась консолидация в целом. Сегодня оставшиеся игроки на рынке региональных торговых центров - это некоторые из лучших публичных компаний недвижимости с крепкими балансами, значительным генерированием свободного денежного потока и продолжающимся сильным операционным показателем. Я считаю, что с офисными активами произойдет то же самое: здания с хорошими условиями истекания аренды и выгодным ростом арендной платы будут продолжать быть востребованными, в то время как старые здания с плохими условиями истекания аренды будут испытывать сложности с привлечением арендаторов и ростом чистой арендной платы. Наступивший момент для сектора офисов происходит в условиях значительно более волатильной макроэкономической ситуации, чем в случае региональных торговых центров за последние несколько лет. Офисный сектор значительно больше региональных торговых центров, и денежные потоки существенно отличаются от потоков в торговых центрах и могут быть достаточно волатильными в периоды сниженного спроса арендаторов. Я думаю, что может потребоваться значительное время, чтобы офисы снова стали предпочитаемым классом активов для институциональных инвесторов.

Свежо в памяти остались проблемы с региональными торговыми центрами, и сейчас они осторожничают при выделении капитала поскольку сталкиваются с реальными и воображаемыми сложностями на данном рынке.

Мириам Уилер:

Я добавила бы, что банки и институциональный капитал сейчас очень обеспокоены своей офисной недвижимостью, поэтому получение нового кредита - даже на хорошие офисные активы - становится крайне сложным. Мы видим на рынке CMBS, что если вы посмотрите на продукт кондуита - это продукт, в котором заемщики собирают кредиты под разные виды недвижимости от разных заемщиков - исторически у нас было концентрация офисов на уровне 30-35%. Но в последних сделках этот показатель был снижен до 15-20% на основе спроса инвесторов. Я думаю, что на офис можно ожидать еще большего давления, поэтому сейчас практически нет возможностей для финансирования офисов.

Какие другие тенденции на рынке недвижимости вам кажутся важными?

Мириам Уилер: Одним из важных сдвигов является предпочтение новым активам более высокого качества, как заметили наши коллеги-исследователи. Сейчас очень много устаревших объектов, это особенно заметно в офисах. Но это верно в общем случае, и поэтому, когда мы рассматриваем выдачу кредитов, мы фокусируемся на объектах институционального качества, новых активах, которые соответствуют современным требованиям арендаторов.

Нил Волитцер: Я полностью согласен с Мириам.

Сколько времени, по вашему мнению, понадобится, чтобы убытки ударили по рынку коммерческой недвижимости?

Мириам Уилер: Если посмотреть на взгляды наших коллег по исследованиям Goldman Sachs о Великом финансовом кризисе, они предполагают, что максимальные убытки в коммерческой недвижимости были только через четыре года после кризиса. Я думаю, что в этот раз это произойдет немного быстрее, по двум причинам: во-первых, на рынке сейчас огромное количество долга с фиксированной ставкой - намного больше, чем в предыдущие циклы. Когда вы думаете об этом долге с фиксированной ставкой, типичное срок фиксированной ставки - это пять лет, но в первые два года только первые два года ставки фиксируются. Так что на рынке сейчас драматически недооценены ставки, и заемщики должны принять решение о рефинансировании или нет на второй год, что требуется по условиям кредита. Поэтому я думаю, что эти разговоры о возврате кредитов начнутся раньше. И вот, что касается мнения Нила, все будет зависеть от капитала. Многие офисные активы, находящиеся в затруднении, нуждаются в капитале. И поэтому, в особенности в случае с кредитами с фиксированной ставкой, на этих заимодавцев в условиях повышения ставок и необходимости в большем капитале будет лежать решение поддержать активы раньше, а не позже, что может ускорить некоторые затруднения, по крайней мере, в офисном секторе.

Однако, я хотела бы обратить внимание также на то, насколько сильно выручка различных классов активов. Думаю, что иногда слишком рано и скептически относятся к коммерческой недвижимости. Коммерческая недвижимость чувствительна к ставкам, но исторически она хорошо устойчива к инфляции. Мы продолжаем наблюдать сильный рост во многих классах активов, хотя может он и замедлился немного. Нил Волитцер: Недвижимость чрезвычайно чувствительна к процентным ставкам, и в свете недавних изменений и волатильности ставок потребуется некоторое время для того, чтобы участники рынка - как кредиторы, так и заемщики - привыкли к тому, что составляет «новую норму». Недвижимость пережила множество исторических штормов и, вероятно, переживет и этот период неопределенности и волатильности. Однако, то, что может быть немного отличается в этом цикле по сравнению с предыдущими, - это существенное снижение доступного кредита. Если подумать, то нынешняя недвижимостная экосистема была построена на десятилетиях очень низкой стоимости и доступности кредитного капитала. Этот кредитный капитал был очень эффективно распределен заемщикам недвижимости через банковский рынок и структурированные финансовые рынки, такие как CMBS. Сегодня эти каналы поставки кредитного капитала не функционируют должным образом, чтобы обеспечить нужный уровень обслуживания сектора недвижимости и активов недвижимости - частично это связано с политическими регулирующими мерами в отношении банков и частично обусловлено тем, что рынки капитала требуют значительно более высоких премий по риску для выделения капитала на этот актив. Я думаю, что мы можем находиться еще в начале периода, когда мы быстро переходим от десятилетнего цикла расширения кредитного капитала к возможному продолжительному циклу сокращения кредитного капитала.

Есть одна хорошая новость. Каждый день люди платят страховые взносы. Пенсионные взносы продолжают поступать от государственных и частных предприятий совместно с профсоюзными предприятиями, и инвесторы ищут целевую акцию с доходностью, которая обычно составляет 7-10% в год. В предшествующей низкопроцентной среде эти инвесторы для облигаций с наивысшим приоритетом, ипотекой и инвестиционными классами облигаций получали минимальные доходы, поэтому они вынуждены были искать более высокодоходные и рискованные инвестиции в частный капитал для достижения своей целевой прибыли. Те же пенсионные фонды и страховые инвесторы могут достигнуть своих целей инвестирования смешанными высотой дохода и невысоким уровнем риска, фокусируясь на стандартном кредите для недвижимости.

Однако, недвижимая экосистема так сильно полагалась на банковские и к каналы капитала рынков на протяжении длительного периода времени, что потребуется время и энергия, чтобы эта новая источник капитала должна быть способна удовлетворить значительные требования заёмщиков коммерческой недвижимости, сталкивающихся с платежами по долгу в ближайшие несколько лет. Еще одним положительным моментом является то, что в этот период снизится существенно снабжение новым строительством. Например, значительная часть заемов на строительство была получена у региональных банков - предоставление этого капитала ожидается сократиться в связи с изменениями в операционной и регуляторной деятельности региональных банков. Сокращение займов на строительство приведет к снижению предложения новых объектов, что должно увеличить ценовую мощность собственников недвижимости в среднесрочной перспективе, особенно для новых активов более высокого качества, расположенных на рынках с ростом населения и рабочих мест (например, в солнечном поясе, Техасе и др.) Будучи на высоте 30 000 футов, я остаюсь оптимистом в отношении коммерческой недвижимости в Северной Америке в среднесрочной перспективе.

Кажется, что мир переживает больше геополитической неопределенности. Я не эксперт в области внешней политики или геополитики, но мне кажется, что мы пережили уникальный период расширенной глобальной торговли и относительной геополитической стабильности за последние три десятилетия. Если мы действительно отступаем от этого периода расширенной глобализации и геополитической стабильности к более неопределенному и опасному миру, люди по всему миру будут очень внимательно рассматривать, где разместить свой капитал в долгосрочной перспективе. Конечно, у нас есть свои проблемы, но поставив себя на место глобального распределителя капитала, Северная Америка имеет множество преимуществ, особенно в более волатильном и суровом мире - природные ресурсы, инфраструктура, защитные океаны и относительно стабильная демография (например, здесь у нас есть молодые взрослые, в то время как многим странам не хватает этой ключевой группы населения). Я не могу придумать лучшую геополитическую защиту среди активов в Северной Америке, чем недвижимость. Если вы можете забыть о краткосрочной волатильности, вызванной резким сокращением расширения кредитно-финансового капитала в США, я думаю, что коммерческая недвижимость в Северной Америке - отличное место для размещения капитала в среднесрочной и долгосрочной перспективе.

Данные статьи предоставляются исключительно для образовательных целей. Информация, содержащаяся в данной статье, не является рекомендацией со стороны Goldman Sachs для получателя, и Goldman Sachs не предоставляет финансовых, экономических, юридических, инвестиционных, бухгалтерских или налоговых консультаций через данную статью или для ее получателя. Ни Goldman Sachs, ни любые его филиалы не делают каких-либо заявлений или гарантий, явных или подразумеваемых, относительно точности или полноты утверждений или любой информации, содержащейся в данной статье, и какая либо ответственность в этом отношении (включая прямые или косвенные убытки или ущерб), явно отрицается.