Американские офисы под давлением: недвижимость как защита для инвесторов

Коммерческая недвижимость, особенно офисные здания, проходят через непростой период перемен: рост процентных ставок оказывает влияние на сектор, в то время как арендаторы ищут более современную и экологически устойчивую архитектуру в новых районах страны.

Проблема устаревания в коммерческой недвижимости

"Сейчас в коммерческой недвижимости есть проблема устаревания, когда у вас есть значительное количество старых активов, и это особенно ярко выражено в офисном секторе", - говорит Мириам Уилер, руководитель Глобальной группы по финансированию недвижимости Goldman Sachs в инвестиционном банковском секторе.

В среднесрочной перспективе сектор готов привлечь капитал со всего мира, поскольку инвесторы ищут активы, лучше защищенные от инфляции и геополитических потрясений, говорит Нил Волитцер, исполнительный директор в секторе инвестиций в недвижимость Goldman Sachs.

Мы беседовали с Уилер и Волитцером о росте дополнительной доходности, которую инвесторы требуют для покупки коммерческих облигаций, обеспеченных ипотекой, вместо безрисковых государственных ценных бумаг, о большом количестве долга, который будет погашен в ближайшие годы, и ожиданиях в отношении убытков и проблем.

Оценка кредитоспособности коммерческой недвижимости

Мириам Уилер: Давайте рассмотрим рынок коммерческих облигаций, потому что это самый ликвидный рынок: мы начали наблюдать расширение разницы в процентных ставках и сокращение кредита в первом квартале 2022 года, когда произошла вторжение в Украину, и после рекордного объема выпуска коммерческих облигаций в 2021 году.

Разница в процентных ставках достигла максимума осенью 2022 года в условиях продолжающейся волатильности ставок и неопределенности относительно будущей кредитоспособности. В январе и феврале этого года мы заметили некоторую упругость на рынке. Частью этого было то, что предложение было очень низким - предложение коммерческих облигаций сократилось более чем на 80% в первом квартале 2023 года.

Но после кризиса в региональных банках в марте этого года рынок коммерческих облигаций начал значительно уступать другим корпоративным кредитным продуктам, отступая от максимумов осени 2022 года, в то время как кредит с высоким рейтингом и высокодоходный кредит остаются относительно стабильными.

Итак, я думаю, что в целом инвесторы обеспокоены оценкой коммерческой недвижимости и начинают учитывать либо продление сроков, либо убытки на этом рынке. Мы также внимательно следим за рынком региональных банков, поскольку они являются крупнейшими кредиторами коммерческой недвижимости.

По данным исследования Goldman Sachs, они составляют около 70% общего объема кредитов на коммерческую недвижимость, выданных банками, и, что интересно, чем меньше банк, тем больше у него экспозиция на коммерческую недвижимость. Поэтому мы беспокоимся о том, что по мере ужесточения регулирования региональные банки будут снижать свою экспозицию на коммерческую недвижимость, что в лучшем случае приведет к усложнению условий кредитования для заемщиков, а в худшем случае некоторые из этих банков полностью откажутся от кредитования.

Мы считаем, что это будет особенно существенным в строительном секторе, где региональные банки активно действуют, и где нет эффективного замещения (в отличие от рынка стабилизированных активов, где, на наш взгляд, коммерческие облигации могут занять некоторую долю).

В то же время мы считаем, что это будет очень привлекательная среда для некоторых долговых фондов и частного капитала, которые были привлечены, поскольку некоторые традиционные банки сокращают свою деятельность, а на рынке коммерческих облигаций продолжается дезинтеграция.

Тенденции в офисной недвижимости

Существует обеспокоенность по поводу стены зрелой коммерческой недвижимости. Мириам Уилер: Важно рассмотреть зрелость по классам активов. Так офисные активы составляют около 23% от общего числа зрелых активов, и я думаю, что вокруг этих офисных активов будет существенное финансовое напряжение.

Некоторые из этих кредитов будут продлены, но я думаю, что есть и заемщики, которые больше не имеют положительного капитала в этих активах и поэтому не заинтересованы в внесении дополнительного капитала. Вне офиса есть много доступных ресурсов для оставшихся активов. Просто посмотрите на то, как хорошо проявили себя многоквартирные и промышленные объекты, склады и гостиницы.

Оценки немного упали из-за ставок и пассивной стороны баланса, но все еще есть активы, где достаточно денежных средств, и куда хотят вкладывать. Я также хотел бы отметить, что для заполнения этих пробелов было привлечено огромное количество частных средств.

Состояние офисной недвижимости

Нил Волитцер: Я не думаю, что у нас есть проблема с офисной недвижимостью - я думаю, что у нас есть проблема с "вторичной" офисной недвижимостью. Мы наблюдали аналогичную ситуацию с региональными торговыми центрами в США.

В то время как многие "вторичные торговые центры" испытывали проблемы в своей деятельности и в конечном итоге переходили к другому использованию, лучшие качественно торговые центры продолжали процветать, и сектор в целом видел консолидацию.

Сегодня оставшиеся участники региональных торговых центров - это некоторые из лучших публичных компаний по недвижимости с крепкими балансами, значительной генерацией свободного денежного потока и стабильной операционной деятельностью.

Я считаю, что та же самая ситуация будет и с офисными активами, где высокий уровень удобств и хорошо расположенные офисные здания продолжат обеспечивать привлекательный рост арендной платы, в то время как старые активы с низким уровнем удобств будут испытывать проблемы с привлечением арендаторов и ростом чистой арендной платы.

Момент офисного сектора происходит на фоне значительно более волатильного макрофонда, чем то, что переживал региональный сектор торговых центров за последние несколько лет.

Офисный сектор гораздо больше по размеру, чем региональные торговые центры, и характеристики денежного потока также значительно отличаются от торговых центров и могут быть достаточно волатильными в периоды сниженного спроса на аренду от арендаторов.

Я думаю, что возможно потребуется значительное количество времени, чтобы офисы снова стали предпочтительным классом активов для институциональных инвесторов. Недавние события в секторе региональных торговых центров могут способствовать продолжительности этого цикла выделения капитала.

Региональные торговые центры, как правило, принадлежат высококвалифицированным долгосрочным институциональным инвесторам - пенсионным фондам, страховым компаниям и т.д. Многие из них испытали убытки из-за переизбытка неправильных региональных торговых центров, и теперь они осторожны в отношении выделения капитала в сектор с реальными и воспринимаемыми проблемами.

Мириам Уилер: Я хотела бы добавить, что сейчас банки и институциональный капитал очень обеспокоены своей экспозицией в офисном секторе, поэтому получение нового кредита - даже на хороший офисный актив - представляет собой огромную проблему.

Мы видим на рынке коммерческих облигаций, что если посмотреть на продукт "проводник", в котором кредиторы объединяют кредиты, обеспеченные различными типами недвижимости, разных заемщиков, исторически у нас было 30-35% концентрации офисов. В последних сделках этот показатель уже сократился до 15-20% в соответствии с требованиями инвесторов.

Я думаю, что давление на процент доли офисов будет продолжаться, и поэтому сейчас нет многих доступных источников для финансирования офисной недвижимости.

Важные тенденции в недвижимости

Мириам Уилер: Один заметный сдвиг - это предпочтение новым активам более высокого качества, как отмечают наши коллеги-исследователи. Сейчас у нас есть значительное количество устаревших активов, особенно в офисном секторе. Но я думаю, что это относится к общему тренду, и поэтому, когда мы рассматриваем кредитование, мы сосредотачиваемся на активах институционального качества, которые являются новыми и удовлетворяют требованиям современных арендаторов.

Нил Волитцер: Я полностью согласен с Мириам. Участники долгового и акционерного рынков очень внимательно подходят к выделению капитала в офисный сектор, они не только сосредотачиваются на активами более высокого качества, но также сосредотачиваются на центрах роста населения и рабочих мест, таких как Даллас, Шарлотта, Остин, Нэшвилл, и т. д.

Сколько времени, по вашему мнению, потребуется для того, чтобы убытки затронули рынок коммерческой недвижимости?

Мириам Уилер