Коммерческая недвижимость - следующая роковая карта?

На данный момент инвесторы обращают внимание на растущие риски в коммерческой недвижимости и их возможное отражение на банковской системе и широкой экономике. Повышение процентных ставок, замедление экономики и увеличение уровня незаполненности офисных зданий оказывают негативное влияние на сектор в последние годы. Теперь ожидаемый кредитный кризис в связи с растущими затратами на финансирование для банков может еще усугубить его проблемы. Тем не менее, на наш взгляд, хотя риски в коммерческой недвижимости действительно возросли, они не представляют обще системный риск.

Растущие проблемы коммерческой недвижимости

Один из последствий недавнего напряжения на рынке банков, на которое обратил внимание рынок, — это спрос на доступность и стоимость финансирования для кредитов на коммерческую недвижимость. Растущая доля кредитов на коммерческую недвижимость от банков приходится на региональные и местные банки в последние годы - приблизительно 70% теперь поступает от этой категории. Учитывая последние крахи как SVB, так и SBNY, у которых было большое количество активов коммерческой недвижимости, рынок начал беспокоиться, что регулирование в отношении этих банков будет ужесточаться, а доступ к кредитованию будет становиться все более ограниченным.

В то же время, проблемы банков только усугубляют опасения относительно недавнего снижения стоимости коммерческой недвижимости при быстром росте процентных ставок. Инвесторы стали все более сосредоточены на общем объеме непогашенной задолженности по кредитам на коммерческую недвижимость и том, как эта задолженность будет рефинансирована - с примерно 5,4 трлн долларов непогашенной задолженности по коммерческой недвижимости и 1,2 трлн, которые подлежат погашению в 2023 и 2024 годах. Высокие затраты на финансирование только усугубляют существующие проблемы обслуживания долга, особенно в офисных помещениях и некоторых сегментах розничной торговли, где денежные потоки стали вызывать проблемы из-за постпандемического поведения.

Хотя давление растет - заголовки хуже, чем реальность

Хотя остаются вопросы о рефинансировании по более высоким ставкам, важно оценить размер проблемы. Стоит отметить, что сегмент офисных помещений — который, как уже упоминалось, является одним из наиболее проблемных секторов коммерческой недвижимости — составляет всего около 15% от общей стоимости коммерческой недвижимости. В настоящее время около 125 млрд долларов ипотечных кредитов на офисные помещения должны быть погашены в ближайшие 3 года. Возможно, некоторые из этих кредитов потребуется переструктурировать, но объем проблемы не сравним с более чем 2 трлн долларов капитала банков. Доля офисных рисков для банков составляет менее 5% от общей суммы кредитов и всего 1,9% в среднем для крупных банков.

Большие названия в заголовках продолжают вызывать беспокойство среди инвесторов

— даже гиганты, такие как Blackstone, PIMCO, Brookfield, Simon Properties, оказываются в новостях из-за значительных дефолтов на коммерческой недвижимости. Но важно помнить, что даже крупные финансовые компании иногда сталкиваются с неэффективными инвестициями. В таких случаях наиболее финансово обоснованным решением является либо попытаться переструктурировать кредит, либо вернуть ключи кредитору. Хотя такие случаи могут быть очевидными, они не являются неизбежными признаками системных проблем.

Подобного кризиса ликвидности, как в 2008 году, вероятно, не произойдет

Не преуменьшая текущие проблемы коммерческой недвижимости, мы повторяем, что считаем повторение кризиса ликвидности 2008 года маловероятным, когда капиталовые рынки фактически закрылись для финансирования. По нашему мнению, состояние банковской системы в целом и условия ликвидности рынка существенно лучше, чем они были во время мирового финансового кризиса. Капитал на рынках облигаций высокого качества, облигаций с низким качеством и предпочтительных ценных бумаг по-прежнему доступен; инвестиционные REIT-компании класса инвестиционного уровня продолжают пользоваться доступом к рынку необеспеченных долговых обязательств; линии кредита остаются открытыми и доступными для большей части рынка REIT; и ипотечный долг на обеспеченные объекты все еще остается, хотя и по более высоким ставкам и с более консервативными критериями кредитования.

Также состав заемщиков значительно улучшился с времен мирового финансового кризиса. Коммерческие ипотеки, являющиеся наиболее рисковым типом займа для коммерческой недвижимости, теперь составляют значительно меньшую часть общей задолженности. Однако доступ к рынку коммерческих ипотечных облигаций значительно сократился, и волатильность курсов государственных облигаций создала крайне сложные условия для управления рисками по коммерческим ипотечным облигациям.

Итог: Дефолты, скорее всего, будут возрастать, доступ к капиталу станет более ограниченным, а условия кредитования будут ужесточаться в обозримом будущем, однако мы считаем, что риск потерь в коммерческой недвижимости для банков на данный момент является под контролем, и даже в случае серьезного снижения (или какой-то подгруппы, например, коммерческого офиса), это скорее вызовет давление на прибыль банков, чем истощение капитала. Мы не считаем, что уровень убытков в банковских портфелях достигнет уровня, наблюдаемого в период 2008-2009 годов, когда высокие потери от строительства и земельных займов вызвали кризис на рынке жилищного и ипотечного кредитования. В целом, более серьезный экономический спад на 2023-2024 годы может усилить проблемы с кредитами, которые в обычных условиях были бы избежаны или были бы растянуты на более длительный период, что повлечет за собой давление на рост прибыли и прибыльность банков. Соответственно, хотя мы считаем, что потери будут управляемыми, мы ожидаем значительное ухудшение коммерческой недвижимости (или ее подсегмента, такого как коммерческий офис), что может оказать давление на акции банков из-за риска для прибыльности и возникновения беспокойства о возможном распространении в другие классы активов.